美国生鲜超市--全食“Whole Foods Market”

③竞争加剧，电商冲击（FY2013-2017）：受有机食品市场竞争加剧与电商冲击影响，全食营收、业绩增速不断下滑，营收/净利润CAGR=6/-11%，同店增速下滑至1.5%。

④牵手亚马逊再出发（FY2018至今）：FY2017末全食被亚马逊收购，二者在商品品类、供应链、全渠道融合、会员体系打通等方面协同效应巨大，前景值得期待。

全食超市的运营之道：①持续提高产品的“品质化+差异化+丰富性”。品质化：外部认证+内部评级，建立严格品控体系，塑造专业形象。差异化：推出365 Everyday Value等多自有品牌满足差异化需求，FY2016自有品牌SKU5300+支，收入占比15%。丰富性：建立全国+区域+本地三级采购体系，运营11个区域配送中心及多处加工中心，出色供应链驱动单店平均SKU超3.5万。②选址+服务+电商，提高单店效益。选址：严格选址标准借力收购占据有利物业。服务：提供多元化增值服务以增强客户粘性。电商：亚马逊赋能，完善供应链和一公里配送，提升全渠道购物体验。③完善激励制度，激发团队活力。全食采用“小团队经营+透明财务管理+公平&优厚薪酬制度”方式，充分激发员工能动性，连续19年获评“全美最佳100雇主”。

一、全食超市的发展背景

（一）美国超市行业百年征程

超市业态最早出现在美国，纵览美国超市百年发展历程，共经历了“模式探索期、快速发展期、新业态迭代期、互联网时代新发展”四大阶段。

图1：1910s至今美国超市业态发展

资料来源：中信建投证券研究发展部

1、模式探索期（1910-1939）

1910-1939年，美国GDP从334.23亿美元增长至935亿美元，CAGR为3.5%，其间经历一战时期的物价快速上涨以及大萧条期间的经济衰退，当时主流的零售业态“杂货店”痛点凸显：①各类杂货店专营某一类商品，消费者难以实现一站式购买；②柜台经营模式使得人货分离，导致效率低、成本高、体验差；③货品丰富程度低，多为散装缺乏包装；④送货上门服务、顾客赊购现象普遍，大量占用人力成本与店铺资金。

面对传统杂货店带来的问题，经过四次深度探索后，1930年诞生出了真正意义上的超市业态。

表2：超市新业态类型

资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部

图3：1910-1939年美国GDP与同比增速（亿美元）

资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部

图4：一战期间美国通货膨胀率（CPI）快速上升

资料来源：美国经济分析局，中信建投证券研究发展部

2、快速发展期（1940-1979）

二战后美国经济快速发展，进入黄金时代。1940-1979年，美国GDP从1029亿美元增至26321.4亿美元，CAGR为8.44%，人均GDP超过万元。伴随着城镇化发展、白人群飞（指白人聚居区向城区外围郊区迁徙，搬离城市城区）、婴儿潮带动家庭消费发展、家电和汽车普及率提高，公路网络配套完善，超市业态爆发发展，并且规模向大，店址由中心城区向郊区转移。

1939-1977年，美国超市数量从1699家增至30831家，CAGR为7.9%，相比1939年增长了18倍；超市平均单店SKU从1964年6900增至1980年15000，基本翻倍；超市业态的销售额从1939年的7.7亿美元增至1977年的1131亿美元，CAGR为14%，相比1939年增长了147倍；超市业态的销售额占日杂销售额的比重从10%增至75%，超市业态的数量占比从0.4%增至17.2%。美国超市巨头沃尔玛即诞生于这一阶段。

图5：1940-1979年美国GDP及同比增速（亿美元）

资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部

图6：1940-1979年美国总人口总数与同比增速

资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部

图7：1939-1977年美国超市的数量、增速与占比

资料来源：Manchester（1992），中信建投证券研究发展部

图8：1935-1977年美国超市的销售额、增速与占比

资料来源：Manchester(1992)，中信建投证券研究发展部

图9：1966-1979年美国城镇化水平快速提升

资料来源：Allcontries.org，中信建投证券研究发展部

图10：1947-1979年美国的户均汽车保有量不断提升

资料来源：Allcontries.org，中信建投证券研究发展部

3、新业态迭代期（1980-2009）：

1980-2009年，美国经济共经历了“走出滞涨、逐步复苏和金融危机”三大时期，GDP从1980年的2.86万亿美元增至2009年的14.42万亿美元，CAGR为5.73%；CPI从1980年的13.5%回落至金融危机前的2%附近。超市增速放缓且整合加快，沃尔玛快速崛起，超市新业态迅速迭代，全食超市初创于1978年，在这一阶段快速成长为精品有机超市代表企业，我们在下文中对全食发展的时代背景进行详细分析。

图11：1980-2009年美国GDP及同比增速（亿美元）

资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部

图12：1980-2009年美国通胀水平（CPI同比增速）

资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部

4、互联网时代新发展（2010至今）：

美国经济走出次贷危机后复苏，2010-2018年，美国GDP从15万亿增至20.5万亿，CAGR为4%；千禧一代逐渐成为消费主力，更加注重产品性价比与购物效率，并且千禧一代更喜欢个性化生活而偏好居住在城区，美国城镇化水平2015年上升至82%左右；电商快速发展挤压超市市场，2004-2018年电商销售额CAGR为16.2%。为应对电商冲击，并迎合年轻消费者，线下零售一方面转向小业态，专注于最后一公里，如沃尔玛的社区店数量从FY2010的190家增至FY2019的813家，CAGR为17.5%，另一方面加速双线融合，与线上零售寻求互补，如亚马逊收购全食超市，二者协同效应巨大。

图13：2010-2018年美国GDP及同比增速

资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部

图14：2010-2015年美国城镇人口比例上升至82%

资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部

图15：2017年美国各世代人口占比

资料来源：尼尔森，中信建投证券研究发展部

图16：美国千禧一代和婴儿潮一代消费特点比较

资料来源：尼尔森，中信建投证券研究发展部

图17：2004-2018年美国电商行业销售规模与同比增速

资料来源：statistita，中信建投证券研究发展部

图18：FY2010年后沃尔玛社区店提速发展

资料来源：彭博，中信建投证券研究发展部

（二）80年代后：超市分化加速，业态渐多元化

根据Manchester（1992）研究数据：1982-1990年，美国超市的门店数量从2.66家降至2.38万家，CAGR为-1.4%，超市门店占日杂门店数量的比重保持在14%左右；超市销售额从1757亿美元增至2601亿美元，CAGR为5%，超市占日杂销售额比重保持在75%左右，超市行业的增速逐渐放缓。根据statista数据：1992-2018年，美国超市销售额从3180亿美元增至6272亿美元，CAGR为2.6%，基本与CPI持平。美国超市行业从总量增长转向存量竞争，主要体现在行业加快整合、市场集中度提升和超市新业态涌现。

美国超市行业集中度快速提升、龙头强者恒强。1992-2018年，美国超市行业CR4从17%增至47%，CR8从26%增至50%。其中龙头沃尔玛在1981-1991年间快速成长，通过内生+外延的方式迅速在全美扩张，并持续提升供应链管控能力壁垒逐渐高筑，1991年已发展为美国第一大超市，并且市场份额在2008年达到24%，2018年进一步提升至26%。

图19：1982-1990年美国超市数量、增速与占比

资料来源：Manchester(1992)，中信建投证券研究发展部

图20：1982-1990年美国超市销售额、增速与占比

资料来源：Manchester(1992)，中信建投证券研究发展部

图21：1992-2018年美国超市行业销售额增速与CPI一致

资料来源：statista，中信建投证券研究发展部

图22：1992-2018年美国超市零售行业集中度

资料来源：2008年及之前数据来源为Paul（2015），TDLinx；2008年之后数据来源为欧睿，中信建投证券研究发展部

图23：沃尔玛美国市占率自90s后快速提升，2008年后达24%以上

资料来源：资料来源：《从乡村小店到世界零售巨头》，公司财报，欧睿，中信建投证券研究发展部

沃尔玛霸主地位形成，超市行业结构调整，创新业态不断涌现。根据Lambert（2018）统计，沃尔玛至少在26家地区性连锁超市的破产文件中被多次提及，沃尔玛的一家独大，使得传统超市面临严重的生存压力。为避免与沃尔玛正面竞争，新进入者多转向发展其他超市创新业态，以形成差异化布局。自此美国出现了四大超市业态：①以沃尔玛Supercenter为代表的超大型超市，②以Costco、Sam’s Club为代表的会员制仓储超市店；③以Aldi、Save A Lot为代表的硬折扣超市店；④以全食超市为代表的精品生鲜超市店。

表24：超市新业态类型

资料来源：公开资料整理，中信建投证券研究发展部，注：Save A Lot时点数据截止2016财年，Aldi、全食时点数据截止2017财年，沃尔玛、Sam’s Club、Costco时点数据截止2018财年。Aldi数据为Aldi英国披露数据

（三）80年代后：品质消费兴起，有机超市诞生

1980-2018年，美国居民消费总额从1.75万亿美元增至13.95万亿美元，CAGR为5.61%，消费规模伴随着宏观经济、人均可支配收入的增长而增长。从消费结构来看，美国居民的金融服务消费支出占比从1980年的18%增至2018年的24%,娱乐与教育消费支出占比从30%增至31%，而食物与住宅消费支出从24%降至20%，表明这一时期美国居民消费水平上升，消费结构进一步优化，从物质型消费向服务型消费转变。

图25：1980-2018年美国居民消费总量与增速

资料来源：BEA，中信建投证券研究发展部

图26：1980-2018年美国居民消费结构

资料来源：BEA，中信建投证券研究发展部

1、80年代后随着中产阶级规模扩大、婴儿潮人口成年，美国逐渐进入消费分级、品质化消费时代

美国居民杠杆率从1980年的49.7%提升至2007年次贷危机前的98.6%，后逐渐降低至2018年的76.3%；美国家庭住户的基尼系数从1980年的0.37提升至2017年的0.45，并于80年代末超过国际警戒线的0.4；美国年收入20万美元以上的人口占比从1990年的8.1%提升至2018年的15.1%。美国贫富差距扩大，中产阶级规模扩大，共同推动消费分级与零售业态分化，即低线城市居民看重性价比，一二线城市居民看重品质，并且愿意为品牌支付溢价，使得满足不同消费群体需求的超市业态蓬勃发展。

图27：1980-2018美国家庭杠杆率

资料来源：世界清算银行，中信建投证券研究发展部

图28：1980-2017年美国家庭住户基尼系数

资料来源：美国商务部普查局，中信建投证券研究发展部

图29：1990-2018美国居民收入结构

资料来源：Euromonitor，中信建投证券研究发展部

美国不同阶段的出生人口分为：最伟大一代（成长于大萧条时期）、婴儿潮一代（出生于战后婴儿潮）、X世代（出生于60s-80s）、千禧一代、Z世代（X世代的后代）。2017年美国千禧一代的人口占比27%，且逐渐进入20-35岁，已经开始成为当下的消费主力人群。根据尼尔森调查数据显示：相比于婴儿潮一代，千禧一代在消费时更加看重商品品质与购物体验，他们的品牌意识更强且对个性化产品的好感度更高。

图30：2017年美国各世代人口占比

资料来源：美国人口普查局，中信建投证券研究发展部

图31：美国千禧一代和婴儿潮一代消费特点比较

资料来源：尼尔森，中信建投证券研究发展部

2、伴随着美国肥胖问题日益严重，有机和健康食品行业得到快速发展，全食超市于80年代顺势诞生。

美国肥胖人口比重从1976-1980年的15%翻倍增长至2013-2014年的38.2%，其中极度肥胖人口的比重从1.4%提高至8.1%（身高体重指数BMI超过30被定义为“肥胖”，超过40被定义为“极度肥胖”），肥胖成为了美国的国民性问题。分区域看，美国中西部、南部地区（包含德州）肥胖现象更为严重。1950年美国走上农业工业化的道路之后，农药和化肥被大规模使用，工业化食品导致民众出现肥胖与健康问题。

图32：1960-2014年美国肥胖人群变化占比

资料来源：美国疫病控制与预防中心，中信建投证券研究发展部

图33：1960-2014年美国极度肥胖人群占比

资料来源：美国疫病控制与预防中心，中信建投证券研究发展部

图34：2017美国肥胖人群分布

资料来源：美国疫病控制与预防中心，中信建投证券研究发展部

伴随着美国民众健康意识的不断提高，消费者越来越广泛地接受更加健康的有机食品。1990年美国通过《有机食品法案》以进一步规范行业健康发展，市场竞争格局得以优化。1990-2018年，美国有机食品的销售额从10亿美元增至480亿美元，GAGR达到14.8%；2016年全食超市与Trader Joe’s两家有机超市的合计市占率超过50%。由于行业规范化趋严、从业人员不足、有机食品生产效率低等问题，导致有机食品市场平均供给短缺约13%，有机食品价格相比普通食品高20%-30%，因此有机食品的主要目标客群是仍然是中高端收入群体。

图35：1990-2018年美国有机食品销售额及同比增速

资料来源：美国有机食品协会，Statista，中信建投证券研究发展部

图36：2016年美国有机食品零售渠道市场份额

资料来源：美国有机食品协会，USDA，中信建投证券研究发展部

图37：美国90年代主要有机食品的短缺率

资料来源：美国有机贸易协会，USDA，中信建投证券研究发展部

图38：2005年美国主要有机食品的溢价率

资料来源：美国有机贸易协会，USDA，中信建投证券研究发展部

二、全食超市的发展历程

全食超市（Whole Foods Market）成立于1978年，1992年上市，现已发展为美国最大的天然食品和有机生鲜食品超市，也是首家获认证的有机食品零售商。公司主要针对中高端客群，提倡健康自然的生活方式，主打天然和有机生鲜食品，生鲜和熟食的销售占比约70%。FY2017公司营收超160亿美元，净利润2.45亿美元，门店数量470家，遍及美国42个州与英国、加拿大，全食在美国有机食品市场的市占率超过30%。我们将公司的发展历程划分为四大阶段。

图39：全食超市的四个发展阶段

资料来源：公司官网，中信建投证券研究发展部，分界点：2002年进入加拿大开启海外扩张、2013年经营承压、2017年被亚马逊收购

图40：1992-2017年全食美国有机食品市场推测市占率（%）

资料来源：Statista，中信建投证券研究发展部

注：市占率由Statista的有机食品市场规模与公司营收规模估测调整而得

图41：FY2009-2017全食预制食品与食品杂货合计占比近70%

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

（一）股价与估值

1992-2017财年，全食公司营收/归母净利润分别从2.05/0.04亿美元增至160.3/3.46亿美元，CAGR分别为19.05%/19.53%；市值从8600万美元上涨至134亿美元，CAGR为21%；PE从25.8倍提升至42倍，PS从0.48倍提升至0.83倍，相比同业具有明显估值溢价。

第一阶段（FY2001之前）：精选赛道、外延扩张。FY1992-2001全食市值从0.86亿美元涨至17亿美元，CAGR为35%；PE从15.8X升至31.9X，PS从0.48倍升至0.76倍；同期营收/归母净利润CAGR为38%/46%。全食同期股价涨幅超过同业，且估值领先。克罗格市值从15亿美元涨至198亿美元，CAGR为29%；沃尔玛市值从533亿美元涨至2211亿美元，CAGR为15%；好市多市值从30亿美元涨至181亿美元，CAGR为18%。

第二阶段（FY2002-FY2012）：推动整合、布局海外。因金融危机扰动分三阶段看：

①FY2002-FY2006全食股价强劲，市值从17亿增至84亿（CAGR=37%），同期营收/业绩CAGR为20.15%/24.63%，同店增速13%；PE从32X最高升至146X后降至42X，PS从0.92X升为1.5X；全食股价与估值高于同业，股价涨幅克罗格（-1.34%）/好市多（7.03%）/沃尔玛（-1.20%），克罗格（PE17X、PS0.26X）/好市多（PE21X、PS0.4X）/沃尔玛（PE18X、PS0.62X）。

②因次贷危机和收购失利，定位中高端的全食股价回落，市值从84亿跌至40亿（CAGR=-22%），同期营收/业绩CAGR为10.38%/-12.88%，同店增速持续放缓至FY2009的-3%；PE回落至28X，PS从1.5X降至0.5X。全食股价弱于同业，但估值仍高，股价涨幅克罗格（-2.20%）/好市多（3.27%）/沃尔玛（0.59%），克罗格（PE10X、PS0.18X）、好市多（PE22X、PS0.35X）、沃尔玛（PE14X、PS0.49X）。

③FY2010-FY2012全食市值从40亿升至180亿（CAGR=64%）；营收与业绩CAGR为13.98%/38.85%，同店增速恢复至9%左右；PE回到39X，PS回到1.6X。全食股价与估值高于同业，股价涨幅克罗格（3.90%）/好市多（21%）/沃尔玛（14.56%），克罗格（PE11X、PS0.14X）、好市多（PE25X、PS0.44X）、沃尔玛（PE15X、PS0.55X）。

第三阶段（FY2013-FY2017）：竞争加剧、电商冲击。因市场竞争激烈，FY2013-FY2017年全食市值从187亿美元降至134亿美元（CAGR=-5.34%），营收与业绩CAGR分别为5.55%/-11.06%，同店增速从7%持续降至-1.5%；PE回落至18.6倍，PS回落至0.75倍。全食股价表现低于同业，同期股价涨幅克罗格9.12%/好市多8.3%/沃尔玛0.66%；全食PE仍高于克罗格（11X）/沃尔玛（18X），但低于好市多（28X）；全食PS仍高于克罗格（0.15X）/好市多（0.55X）/沃尔玛（0.49X）。

表42：全食超市四个阶段及最新经营情况

资料来源：公司年报，Company-Histories.com，中信建投证券研究发展部

注：全食财年截止日为9月末，FY2017末全食被亚马逊收购，FY2018截止日与亚马逊一致，均为12月31日

图43：1992-2017年全食与可比公司市值比较（百万美元）

资料来源：彭博，中信建投证券研究发展部

图44：1992-2018年全食超市PE及同业企业对比

资料来源：彭博，中信建投证券研究发展部

图45：1992-2018年全食超市PS及同业企业对比

资料来源：彭博，中信建投证券研究发展部

（二）FY2001之前：精选赛道、外延扩张

全食超市创始人约翰·麦基在大学期间意识到以有机食品为代表的健康饮食将成为趋势，于是1978年在美国德克萨斯州奥斯汀成立了一家小型健康食品店Safer Way Natural Foods。随后开启并购驱动的国内扩张之路。1980年将Safer Way和当地超市Clarksville合并成立Whole Foods Market，1988年收购新奥尔良Whole Food Company，系德克萨斯州之外的首店，正式开启跨区扩张步伐。1991年收购北卡罗来纳州Wellspring Grocery后，成为美国最大的有机连锁超市。1992年公司成功上市，同年收购东北美Bread & Circus，进一步扩大市场覆盖范围。2001年收购Harry’s Farmers Market后，门店总数突破百家。

图46：FY1980-FY2001全食并购扩张示意图

资料来源：Company-Histories.com，全食官网，中信建投证券研究发展部

收入与业绩方面，FY1991-FY2001，公司营收从0.92亿美元稳步增加至22.72亿美元，CAGR为37.73%，得益于持续的外延并购与精准定位有机赛道，这一阶段中全食的收入增速远高于美国超市巨头沃尔玛的19.36%、克罗格的8.66%、好市多的10.53%。同期全食净利润从FY1991年的0.02亿美元增加至FY2001年的0.68亿美元，CAGR为45.77%，增速亦高于沃尔玛的17.17%、克罗格的29.3%、好市多的10.64%。

图47：FY1991-FY2001全食超市营收与同比（亿美元）

资料来源：公司年报，彭博，中信建投证券研究发展部

图48：FY1991-FY2001全食超市净利润与同比（亿美元）

资料来源：公司年报，彭博，中信建投证券研究发展部

图49：FY1991-FY2001可比超市营收同比增速（%）

资料来源：公司年报，彭博，中信建投证券研究发展部

图50：FY1991-FY2001可比超市净利润同比增速（%）

资料来源：公司年报，彭博，中信建投证券研究发展部

展店与同店增速方面，全食门店总数从FY1991的15家增至FY2001的126家，CAGR为21.48%，十年间全食累计开店总数142家，其中收购门店数46家，新开门店数96家，占比分别为32%、68%。全食的门店扩张速度远超同业，同期沃尔玛开店增速9.3%，克罗格门店增速6.98%、好市多门店增速7.81%。同店方面，FY1991-FY2001全食同店增速逐渐稳定在10%左右，优于沃尔玛同期5%-8%的同店增速。

图51：FY1991-FY2001全食开店、闭店、收购门店数量情况（单位：家，万平方英尺，%）

资料来源：公司年报，彭博，中信建投证券研究发展部

图52：FY1992-FY2001全食及可比超市门店增速（%）

资料来源：公司年报，彭博，中信建投证券研究发展部

图53：FY1992-FY2001全食与沃尔玛同店增速对比（%）

资料来源：公司年报，彭博，中信建投证券研究发展部

坪效与人效方面，全食的坪效与人效因受频繁收购影响而较大波动，但基本保持波动增长趋势。全食的坪效从FY1994的572美元/平方英尺提升至FY2001的632美元/平方英尺，CAGR为1.4%，受益于生鲜高周转与有机食品高单价，FY2001全食坪效约为沃尔玛的1.5倍。全食的人效从FY1992的8.74万美元/人提升至FY2001的10.9万美元/平方英尺，CAGR为2.5%，由于全食定位中高端，服务员工数量较多，所以全食人效低于沃尔玛与克罗格，好市多受益于仓储折扣店模式，以类批发模式进行销售，客单价高、员工数量少，因而人效大幅高于可比公司，约为全食的3倍。

图54：FY1994-FY2001全食及沃尔玛坪效（美元/平方英尺）

资料来源：公司年报，彭博，中信建投证券研究发展部

图55：FY1991-FY2001全食及可比超市人效情况（美元/人）

资料来源：公司年报，彭博，中信建投证券研究发展部

备注：包括内生和外延收购的老店

盈利能力方面，FY1991-FY2001，全食毛利率从30%提升至35%，主要是全食品牌效应与规模效应逐渐增强。全食定位中高端有机食品，毛利率高于定位大众的沃尔玛（20%左右）、克罗格（25%）及折扣仓储会员超市好市多（11%左右）。由于全食定位高端，开店成本高、有机食品产地分散导致供应链成本较高，全食SG&A费用率基本维持在28%左右，高于同期沃尔玛/克罗格/好市多16%/21%/8.6%左右的费用率水平。由于全食快速外延收购影响，净利率波动较大，整体低于沃尔玛的净利率水平（约3.5%）。

图56：FY1991-FY2001全食与可比公司毛利率情况（%）

资料来源：公司年报，彭博，中信建投证券研究发展部

图57：FY1991-FY2001全食与可比公司费用率情况（%）

资料来源：公司年报，彭博，中信建投证券研究发展部

图58：FY1991-FY2001全食与可比公司净利率情况（%）

资料来源：公司年报，彭博，中信建投证券研究发展部

周转速率方面，全食定位精品有机食品，生鲜食品收入占比超60%，具有高频消费属性，导致全食存货周转天数约25天，位居同业前列，快于好市多约30天的周转天数。应付账款方面，受益于全食规模效应逐渐显现，全食应付账款周转天数逐渐从11天提升至15天左右，但因生鲜产品周转较快，且有机食品上游议价能力较强，导致全食应付账款周转天数明显快于可比公司（沃尔玛、克罗格应付账款周转天数为30天左右，好市多为25天左右）。

图59：FY1991-FY2001全食与可比公司存货周转天数

资料来源：公司年报，彭博，中信建投证券研究发展部

图60：FY1991-FY2001全食与可比公司应付账款周转天数

资料来源：公司年报，彭博，中信建投证券研究发展部

（三）FY2002-FY2012：推动整合、布局海外

21世纪初，美国的有机食品市场逐步形成全食与Wild Oats Markets的双龙头格局，全食在美国本土的收购步伐逐步放缓，FY2002-FY2012期间除收购Wild Oats Market外，在美国本土仅收购6家门店。2002年全食在加拿大多伦多成立了第一家海外门店，开启海外扩张步伐，2003年加拿大市场开出第二家门店，2004年收购7家Fresh & Wild超市，进驻英国市场。2007年收购其美国最大的竞争对手Wild Oats Markets（109家门店），但因违反《反托拉斯法》于2009年后将Wild Oats部分门店逐步出售。

表61：FY2002-FY2012全食超市主要并购事件

资料来源：公开资料整理，中信建投证券研究发展部

由于美国次贷危机的扰动，我们对全食各指标划分为①危机前（FY2002-FY2006）、②危机中（FY2007-FY2009）、③危机后（FY2010-FY2012）三个阶段进行分析：

收入与业绩方面，①FY2002-FY2006，美国经济泡沫繁荣下，全食营收/净利润均保持较快增长势头，全食营收/净利润分别从26.9/0.84亿美元增长至56.07/2.04亿美元，营收/净利润CAGR分别为20.15%/24.63%，营收与净利润增速均显著高于同期的沃尔玛、克罗格、好市多。②FY2007-FY2009美国次贷危机期间，定位中高端的全食受冲击明显，叠加收购Wild Oats Market失利，全食经营承压明显，营收、净利润与同店增速均较沃尔玛等可比公司呈现更大弹性。

FY2007-FY2009，全食营收从65.92亿美元增至80.32亿美元，CAGR为10.38%，收入端依赖Wild Oats Market并表勉强支撑双位数增速（Wild Oats FY2017末并表，FY2018约贡献近10亿美元左右收入），全食净利润从1.83亿美元降至1.39亿美元，CAGR为-12.88%。③FY2010-FY2012,随着美国逐渐走出次贷危机，全食经营状况迎来反弹，营收业绩增速均显著高于沃尔玛等可比公司。FY2010-FY2012，全食营收/净利润分别从90.6亿美元/2.43亿美元增长至116.99亿美元/4.69亿美元，CAGR分别为13.98%/38.85%，同期可比公司营收CAGR为4.7%-12.8%，净利润CAGR为4.5%-14.5%。

图62：FY2002-FY2012全食超市营收与增速（亿美元）

资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部

图63：FY2002-FY2012全食超市净利润与增速（亿美元）

资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部

图64: FY2002-FY2012全食与可比公司营收增速（%）

资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部

图65：FY2002-FY2012全食与可比公司净利润增速（%）

资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部

展店与同店增速方面，①FY2002-FY2006，全食门店数量从135家增至186家，CAGR为8.34%，门店增速高于同期的沃尔玛（8.14%）、克罗格（0.12%）和好市多（6.82%）。FY2002全食在加拿大开出第一家门店，FY2004通过收购方式展店7家进军英国市场，但截至FY2006全食海外门店共9家，海外扩张较为缓慢。

受益于美国整体经济的繁荣，更偏高端可选消费的全食同店保持较快增速，同店增速维持13%左右，大幅高于可比公司沃尔玛等5%左右的增速。②FY2007-FY2009，FY2007因收购Wild Oats Market 109家门店，全食门店总数同比大幅增长48%，随后Wild Oats门店的大幅调整拖累全食展店速度，FY2007-FY2009，全食门店总数从276家增至284家，CAGR为1.44%，全食展店速率大幅低于同期沃尔玛的7.7%、好市多的3.88%，优于克罗格的-3.0%。海外门店数从13家降至11家，危机期间海外业务有所收缩。

③FY2010-FY2012, FY2010全食完成Wild Oats Market剩余门店的调整与拆分出售，全食门店数从FY2010的299家提升至FY2012的335家，CAGR为5.85%，门店增速较危机期间（1.44%）有明显提升，同期可比公司中沃尔玛在危机后展店速度最快（9.43%），好市多次之（3.1%），克罗格持续净关店状态（-0.62%）；海外门店数从11家增至13家，海外门店虽有扩张，但扩张速率仍然较慢。

表66: FY2002-FY2012全食开店、闭店、收购门店数量情况（单位：家，万平方英尺，%）

资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部

表67：全食收购Wild Oats Market后对其门店大幅剥离与调整

资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部

注：全食财年截止日为9月30日，FY2007末期全食完成对Wild Oats Market全部109家门店并表，旋即大幅对其门店调整，2007年11月末Wild Oats Market 109家门店中仅剩63家。

图68：FY2002-FY2012全食与可比公司门店增速对比（%）

资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部

图69：FY2002-FY2012全食与可比公司同店增速对比（%）

资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部

图70：FY2002-FY2012全食海外门店数量情况（%）

资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部

坪效与人效方面，①FY2002-FY2006，全食坪效/人效均稳步提升，CAGR分别为7.58%/8.53%，且全食人效与沃尔玛、克罗格差距逐渐减少。②FY2007-FY2009，坪效与人效受危机与Wild Oats Market并表扰动较大，全食FY2007坪效同比大幅减少19.5%至760美元/平方英尺，随后FY2018 Wild Oats门店大幅调整，低效门店被出售或关店调整，全食坪效同增13.6%至804美元/平方英尺，FY2009受同店增速-5%拖累，全食坪效再次同比下降5.4%至760美元/平方英尺；

同样受Wild Oats Market并表影响，FY2007全食人效同比减少5.2%至14.7万美元/人，随后受益于Wild Oats Market门店大幅调整带动，全食人效持续提升至FY2009的18.7万美元/人，FY2007-FY2009全食人效CAGR为2.42%，全食人效逐渐接近沃尔玛水平。③FY2010-FY2012, 全食坪效与人效提升明显。FY2010-FY2012，全食坪效/人效CAGR分别为7.7%/5.3%。坪效增速与好市多（9.6%）、克罗格（8.0%）同属一梯队，优于沃尔玛（0.6%）；人效增速次于克罗格（7.7%），高于沃尔玛（2.2%）与好市多（2.6%），且全食人效在这一阶段超越沃尔玛。

图71：FY2002-FY2012全食与可比公司坪效对比（%）

资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部

图72：FY2002-FY2012全食与可比公司人效对比（%）

资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部

盈利能力方面，①FY2002-FY2006全食盈利能力维持稳定，维持高毛利率（35%左右）、高费用率（29%左右）模式，净利率较FY1992-FY2001稳定性增强，维持3.5%左右，升入沃尔玛同一梯队，高于好市多和克罗格。②FY2007-FY2009，全食在次贷危机期间毛利率小幅下滑，同时受收购Wild Oat影响导致费用率有所上升，全食毛利率从35%降至34%，费用率从29%升至30%，净利率从4%降至2%；可比公司中克罗格亦受危机影响明显，好市多刚性较强，而沃尔玛凭借供应链优势，毛利率与净利率均逆势提升。③FY2010-FY2012全食毛利率、费用率与净利率均逐步回复至危机前水平，可比公司中，全食与沃尔玛盈利能力位居前列。

图73：FY2002-FY2012全食与可比公司毛利率对比（%）

资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部

图74：FY2002-FY2012全食与可比公司费用率对比（%）

资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部

图75：FY2002-FY2012全食与可比公司净利率对比（%）

资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部

周转速率方面，①FY2002-FY2006，全食应付账款周转天数稳定在11天左右，仍处于可比公司中较快水平，全食存货周转天数从FY2002的21天逐步降至19天左右，可比公司仍具有显著优势。②FY2007-FY2009，受并表影响FY2007全食应付账款周转天数升至14.7天，之后逐步降至FY2009的12.9天，全食应付账款周转始终大幅快于可比公司；期间全食存货周转天数受营收增速放缓拖累，从FY2007的21.2天升至FY2009的22天，而可比公司沃尔玛、克罗格因更偏必选，且存货管控有效，危机期间存货周转速率逆势提升，好市多存货周转速率基本稳定。③FY2010-FY2012, 全食应付周转天数从FY2010的12.5天降至FY2012的11.8天，表明危机过后全食对上游议价能力有所减弱，预计与这一时期有机食品市场零售端竞争逐渐加剧有关，而同期沃尔玛应付周转天数持续上升，规模效应与供应链优势下沃尔玛对上游议价能力持续提升；全食存货周转天数从19.7天降至17.5天，全食存货周转不断加快，在可比公司中保持优势地位。

图76：FY2002-FY2012全食与可比公司应付账款周转天数

资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部

图77：FY2002-FY2012全食与可比公司存货周转天数（%）

资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部

（四）FY2013-FY2017：竞争加剧、电商冲击

根据Statista数据和公司营收测算，全食超市在有机食品市场市占率从2013年的36%下滑至2017年的33%,主要原因是：

收购步伐进一步放缓。此期间规模较大收购仅有芝加哥7家Dominick’s，由于之前收购Wild Oats Market被反托拉斯调查，收购保持偏谨慎态度；而且有机超市行业的竞争格局趋稳定，市场可整合空间变小。

中低线有机超市副牌的市场拓展不利。为了向低线市场消费客群渗透，2015年推出了定位于中低端超市的品牌“全食365”，但由于商品性价比优势不高、与主品牌存在交叉竞争等，导致市场拓展不及预期。

激烈的行业竞争导致同店增速逐渐转负。由于传统大型零售商Walmart、Costco、Korger等相继进入有机食品领域，并以低价策略抢占市场份额，全食超市的客流量和客户黏性下降，市场份额被挤占。

伴随市占率下滑，2013年后全食经营逐渐承压：

收入与业绩方面，FY2013-FY2017，全食营收从129.17亿美元增至160.3亿美元，CAGR仅为5.55%，其中FY2016-FY2017的营收增速下探至2%左右的历史低点，逐渐丧失在可比公司中收入增速的领跑地位；归母净利润从4.69亿美元下滑至3.46亿美元，CAGR为-11.06%，业绩增速落后可比公司的差距亦逐渐加大，沃尔玛（-5.35%），克罗格（2.08%）、好市多（7.06%）。

图78：FY2013-FY2017全食超市营收与增速（亿美元）

资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部

图79：FY2013-FY2017全食超市净利润与增速（亿美元）

资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部

图80：FY2013-FY2017全食与可比公司营收增速（%）

资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部

图81：FY2013-FY2017全食与可比公司净利润增速（%）

资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部

展店与同店增速方面，FY2013-FY2017全食门店数量从362家增至470家，CAGR为6.74%，展店速度领先于与可比公司（沃尔玛2.07%、克罗格2.46%、3.98%），但增速逐渐下行；其中英国/加拿大门店数分别增加2/5家至9/13家门店，海外扩张节奏较慢。全食同店增速从FY2013的7%持续下滑至FY2017的-1.5%，低于可比公司普遍的正增速水平。

表82：FY2013-FY2017全食开店、闭店、收购门店数量情况（单位：家，万平方英尺，%）

资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部

图83：全食海外门店数量情况

资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部

图84：FY2013-FY2017全食与可比公司门店增速（%）

资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部

图85：FY2013-FY2017全食与可比公司同店增速（%）

资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部

坪效与人效方面，FY2013-FY2017全食坪效/人效CAGR分别为-2.21%/-5.7%，坪效与人效下滑明显，而同期可比公司的人效/坪效基本保持稳定。

图86：FY2013-FY2017全食与可比公司坪效

资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部

图87：FY2013-FY2017全食与可比公司人效

资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部

盈利能力方面，受行业竞争加剧和推出平价品牌“全食365”影响，全食毛利率从FY2013的35.84%持续下滑至FY2017的33.67%，毛利率虽仍高于同业，但趋势向下，而沃尔玛等可比公司同期毛利率均稳中有升；全食费用率稳定29%左右下，全食毛利率的下滑直接带动净利率从4.28%下滑至2.16%，全食净利率被沃尔玛反超。

图88：FY2013-FY2017全食与可比公司毛利率（%）

资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部

图89：FY2013-FY2017全食与可比公司费用率（%）

资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部

图90：FY2013-FY2017全食与可比公司净利率（%）

资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部

周转速率方面，FY2013-FY2017全食应付账款周转天数从10.8天升至11.66天，存货周转天数从17.3天降至16.91天，周转速率进一步向好，应付账款、存货周转天数仍处于可比公司中最低水平。

图91：FY2013-FY2017全食与可比公司应付账款周转天数

资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部

图92：FY2013-FY2017全食与可比存货周转天数

资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部

（五）FY2018之后：亚马逊牵手全食再出发

1、2013年以后全食逐渐面临发展瓶颈

全食自创立以来通过外延收购充分享受行业红利。但2010年后随着有机食品行业增速放缓，以及超市与电商巨头开始加强布局该细分市场，导致全食面临内外之忧。

（1）有机食品行业竞争急速加剧，双线挤压全食生存空间

全食超市自成立时便定位于高端有机食品，从而避免与沃尔玛等超市龙头的直接竞争。但2013年前后沃尔玛、好市多等龙头相继引入有机食品线，并且凭借强大的供应链能力实现平价化，以获取更广泛的目标客群。根据美国食品营销协会调研：2017年82%的美国主流超市均有售卖有机食品。此外，Natural Grocers、Fresh Market等新进者快速发展；以Trader Joe’s为代表的有机食品折扣店（精选SKU，主打性价比）。有机食品行业的格局发生变化，全食份额被新进者蚕食。

表93：2013年部分有机食品超市门店数、SKU、毛利率、坪效对比

资料来源：百度文库，中信建投证券研究发展部

（2）中高端市场天花板低，平价渠道布局较晚

全食早在1997年就判断未来有机食品行业的发展方向是平价化，并创立了自有品牌365 value来主推性价比商品，但由于全食所定位的中高端客群的价格敏感度低，该自有品牌推广不顺。2015年全食独立开店，推出了副牌超市365 BY WHOLE FOOD MARKET，对标Trader Joe’s等平价有机超市，但由于与主牌存在竞争，布局时间较晚难以获得优质位置，供应链能力在性价比领域不具备优势，因此在全食被收购后的2019年1月，亚马逊宣布不再继续扩张365 BY WHOLE FOOD MARKET业态。

（3）海外扩张缓慢，仓配建设与跨国管理制约

全食在21世纪初布局加拿大和英国市场，但海外市场的开拓速度缓慢，远低于预期。在进军加拿大与英国市场之初，全食曾制定在这两个海外市场分别开店40家以上的目标，但十多年以来，全食的海外市场门店数量增长缓慢，截止FY2017加拿大与英国的门店数分别为13家、9家，不及此前目标，海外的门店数量与营收占比基本维持在5%、3%左右，而且英国市场始终未走出伦敦。我们认为，仓储物流与跨国管理是制约全食海外扩张的重要原因，亚马逊收购后将全面赋能全食。

图94：全食超市美国与海外营收占比

资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部

图95：全食超市美国与海外门店占比

资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部

2、全食牵手亚马逊，物流+渠道+客群等协同性强

近年来美国电商行业的规模增速基本保持在15%左右，而电商龙头亚马逊的增长中枢超过行业平均且在20-30区间%，主要是发力云服务以提升B端收入以及加大线下布局等。2017年8月，亚马逊以每股42美元，总额约137亿美元的价格现金收购全食超市，这是亚马逊史上的最大收购，收购价相比于要约公告前一日收盘价溢价27%，对应全食FY2016年业绩PE/PS分别为26X/0.85X，基本高于同期沃尔玛、克罗格、好市多的PE/PS分别为17X/0.49X、12X/0.17X、28X/0.56X。

图96：FY1995-2018年亚马逊收入与同比增速

资料来源：Bloomberg，中信建投证券研究发展部

在被亚马逊收购后的一年时间里，全食超市的主要变化包括：

①提高性价比。收购完成后亚马逊即刻将全美460多家超市的一些高频畅销食品全线大减价，其中最低降价7%，最高达43%。随后于11月份进行了第二次降价，扩大降价商品范围。

②拓宽商品品类。亚马逊将自身的特色非食商品，如 Kindle、Echo、Echo Dot、Fire TV、Fire Tablets等电子产品，在全食实体店进行销售。

③优化供应链。全食全面接入亚马逊的仓储物流系统，将双方的仓配资源进行整合，提高运营效率，全食凭借亚马逊的物流优势，能够降低运输成本以进一步提高商品性价比。

④全渠道融合。推出2小时免费送达服务（单笔超过35美元的Prime会员），适用城市不断扩展。全食接入Amazon Fresh，让社区周边无全食门店的消费者通过亚马逊线上下单；亚马逊在全食门店设有提货柜，收取线上订单商品。

⑤打通会员体系。亚马逊的Prime会员（年费99美元可享受亚马逊部分商品折扣价、免运费快递及影视音乐等服务）可享受全食数百种产品九折，以及部分会员特价商品；使用亚马逊Prime Rewards Visa信用卡在全食购物可享受5%现金返利。

FY2018全食超市的营收为172.24亿美元；分季度看，全食单季度的营收同比增速于2019Q1回归正增长。根据Thasos数据：被亚马逊收购后，全食的客流量每个季度均增长3％左右，扭转了此前两年连续下滑的态势。

图97：全食超市被亚马逊收购后第一次降价情况（数据标签为降价幅度）

资料来源：CNBC，中信建投证券研究发展部

图98：全食门店与亚马逊线下物流布局高度重合

资料来源：彭博，中信建投证券研究发展部

备注：绿色为全食门店，蓝色为亚马逊线下物流中心

图99：全食在亚马逊收购后分季度营收及增速

资料来源：亚马逊财报，中信建投证券研究发展部

注：亚马逊财年截止日为12月末，亚马逊财报中实体门店收入几乎全部来于全食，故以此数据近似全食营收

三、全食超市的运营之道

（一）持续提高产品的“品质化+差异化+丰富性”

1、外部认证+内部评级，保证产品质量，塑造专业形象

全食定位中高端精品有机食品，保障产品品质是基础，再加其目标客群为具有较高学历的中高收入群体，对食品质量的要求更高。全食将外部认证和内部评级相结合，建立了覆盖从农田到终端的严格商品、采购品控体系，力求将有机产品的质量达到最佳。

外部认证：2003年全食成为美国首家获得“加州认证有机农场”（CCOF）“有机认证”的零售商，且为目前为止唯一一家保持所有门店和分销中心均获得有机认证的企业，该认证为美国农业部（USDA）授权，认证标准高，因而在消费者心中树立起了高质量有机产品的专业形象。

内部品控评级：全食建立了一套更为严格的内部品控分级体系，对动物福利，以及农作物种植环境、生产周期等细节均作了详细规定。全食自有品牌与所有采购品牌均需通过该品控分级体系。例如：全食将肉类制定5+级分类体系，每一级别对应100余项具体要求，最高等级5+级要求极其严苛；全食在蛋鸡饲料、兽药等方面严格要求外，还要求蛋鸡必须有充足的室外活动空间。

事前监督体系，保证食品不含人工色素、人工防腐剂、氢化脂肪、激素、抗生素、亚硝酸盐等120种成分。全食还为每家门店建立质量监管委员会，负责食品的安全评估，并建立每种食物的安全档案。

事后监督方面，全食超市建立完善的售后服务标准，如完善的产品召回机制、食物解冻安全标准、制作食物安全标准，食物残渣安全标准等。

图100：全食超市质量保证体系

资料来源：公开资料整理，中信建投证券研究发展部

图101：全食365鸡蛋四种标准均保证产品有机健康

资料来源：公司网站，中信建投证券研究发展部

表102：全食超市对肉类的5+评分标准

资料来源：公司网站，中信建投证券研究发展部

2、全食打造自有品牌体系，满足消费者的差异化需求

全食先后推出了365 Everyday Value、365 Organic Everyday Value、Whole Foods Market、Whole Kid Organic、Whole Brand、Responsibly Farmed、Allegro Coffee、Whole Paws等多个自有品牌，FY2006-FY2016，全食自有品牌的SKU数量从1800支提升至5300支，CAGR为11.4%；自有品牌的销售额从4亿美元提升至24亿美元，CAGR为18%；自有品牌的销售额占比从8%提升至15%。

全食通过不同的自有品牌来定位不同细分市场，形成差异化竞争。比如：365 Everyday Value系覆盖多种类别的主要自有品牌，强调产品性价比，一般价格较同类产品品牌低20%；Whole Foods Market定位高端，主营高端特殊素食需求食品；Responsibly Farmed主打中高端有机鱼类；Engine 2 主打功能性和特殊饮食时期食品；Whole Kid Organic主打儿童系列；Whole Paws主打宠物食品。

图103：全食超市的自有品牌

资料来源：公司网站，中信建投证券研究发展部

图104：FY2006-FY2016全食自有品牌SKU数量

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

图105：全食超市自有品牌销售额及同比增速（亿美元）

资料来源：公司网站，中信建投证券研究发展部

图106：全食自有品牌的销售额占比（%）

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

3、“全国+区域+本地”三级采购体系，满足全品类供应

全食以全国集中与区域采购方式为主，并在1997年建立集中采购系统，同时鼓励门店进行本地化采购，增强顾客的社区归属感。FY2015全食大规模采购（全国&区域）占比约76%左右，本地化采购占比约24%。全食的全国+区域+本地的三级采购体系，既能凭借规模优势获得更高的议价能力，也促使门店专注于门店运营、打造本地化特色产品矩阵。在出色供应链驱动下，全食的SKU数量持续增长，平均单店SKU数量从FY2010的2.05万支提升至FY2016的3.5万支，CAGR为9.32%，其中大店的平均SKU数量可达5.5万支。

全食实现了对产品的全流程监控追踪，同时加强供应商的准入门槛，要求供应商严格满足全食的品控要求，合格供应商申请需填写长达39页的申请表格。截止FY2017，全食超市在美国共运营11个区域配送中心（1991年建立首个配送中心，之后每进入一个区域都会建立相应的配送中心），平均每个配送中心支持40家门店，根据不同品类进行直接或中转配送。此外，全食还拥有4个海鲜加工物流中心、3个烘焙工厂以及1个咖啡&茶加工中心，全食所有物流配送设施均获得了美国有机食品认证。

图107：FY2015全食超市本地采购占比24%

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

图108：FY2010-2016全食门店的平均SKU数量

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

图109：全食将美国划分为11个配送区域

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

图110：FY2017全食的仓储物流设施情况

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

（二）选址+服务+电商，提高单店效益

1、优先布局发达地区，外延收购精准卡位

选址标准明确，聚焦潜在客群。全食定位中高端精品有机超市，主要聚焦高收入与高学历群体，为更加贴近潜在客群，全食对门店选址更为考究，具体要求为：年收入10万美元以上的高学历群体占比约30%以上，门店覆盖的社区（20min车程内）人数在20万人以上；门店面积一般超过2500平米，且拥有足够的停车位，交通便利。严格的选址标准，保证全食客流与自身定位一致，从而保证单店收益和品牌形象。

因选址标准较高，且优质物业多被区域性龙头占据，全食通过持续收购实现跨区布局并获得卡位优势，收购成熟门店大幅减少前期培育成本。全食积极通过收购兼并的方式形成跨区域布局，占据各地优质物业并对已进入的区域密集开店，快速取得规模优势与品牌优势。在全食470家门店中，超过200家为收购而来，占比超过40%。从全食FY2017年的门店分布看，实现对美国主要都市区的全覆盖，多数门店集中于美国加州（经济、教育水平高）、东北部（经济水平高）、南部（富人聚集），而中部、中西部门店数量相对较少。

图111：全食超市门店选址标准

资料来源：公司网站，中信建投证券研究发展部

图112：全食超市FY2017美国门店分布

资料来源：Fortune.com，中信建投证券研究发展部

2、通过多元化增值服务，增强客户粘性

由于全食所覆盖的中高端目标客群相对比较零散，所以提高客户的购物体验，以保证复购率与客单价至关重要。公司设立服务标准，保障高水准服务质量；加大本地采购比例、调整产品结构以迎合当地需求；商品陈列采用大量关联性展示，如味觉想象的关联、食物制作的想象关联、原材料与成品关联、场景想象的关联等，并通过货品展示、场内设计、合作伙伴选择，形成全食有机、本地、健康、温暖的形象输出；推出“超市+餐饮”业态来带动零售，在位于市中心繁华地段的门店内设立餐饮区，方便上班族店内就餐；鼓励各门店支持社区发展，雇佣当地员工、支持社区慈善事业等。

表113：全食超市门店内提供餐饮区与餐饮服务

资料来源：Yelp，公司官网，中信建投证券研究发展部

图114：全食超市门店内提供餐饮区与餐饮服务

资料来源：公司网站，中信建投证券研究发展部

3、亚马逊赋能，完善供应链和一公里配送，提升全渠道购物体验

全食线下渠道价值宝贵、覆盖客群与亚马逊高度重叠，亚马逊接入线上服务能够打破门店覆盖边界。

对比全食（FY2017共有门店470家）、克罗格（美国最大的生鲜超市，FY2017总门店数3899家，其中约1500家为生鲜卖场）和沃尔玛（FY2017全美门店数约4300家），全食的门店数量仅是克罗格1/3、沃尔玛1/9，但却形成对美国主要都市圈中高端客群的全覆盖。在门店3英里半径范围内，全食所覆盖人群的收入中位数9.8万美元，比克罗格高27%，是沃尔玛覆盖客群收入中位数的2倍以上。全食覆盖的高收入消费群与亚马逊Prime会员重叠度高，均愿意为获得更加便捷的到家服务体验支付溢价，因而亚马逊接入线上服务能够有效打破传统线下门店的边界。

完善物流网络搭配高频生鲜，供应链协同效应空间巨大。亚马逊已经在全美建立了包括干线、支线、终端配送的完善物流网络。FY2003-FY2018亚马逊的仓储面积从420万平方英尺增至23307万平方英尺，CAGR为31%。收购全食后，亚马逊实现向高频生鲜领域的快速扩张。一方面，借助亚马逊完善物流系统，全食消费者购物体验大幅增强；另一方面，在生鲜高频特性带动下，亚马逊物流每单成本可有效摊薄，二者协同效应空间巨大。在亚马逊的物流中心与全食的仓配中心及线下门店整合后，全食去年推出了最后一公里的到家服务，订单金额满35美元的Prime会员即享受2小时内的极速快递服务，另加7.99美元可升级为1小时内送达。

图115：FY2003-FY2018亚马逊仓储履约面积及增速

资料来源：Bloomberg，中信建投证券研究发展部

图116：全食VS克罗格门店覆盖情况

资料来源：镝次元，中信建投证券研究发展部

（三）完善激励制度，激发团队活力

全食超市采用的“小团队经营+透明财务管理+公平&优厚薪酬制度”管理办法，是其精细化运营成功的关键因素，能够充分激发员工对公司的忠诚度、工作积极性以及提升服务品质。

小团队经营充分掌握自主性。每家门店按品类划分为果蔬、海鲜等8-13个的经营团队，被充分授权负责包括门店风格设计、产品定价、商品陈列、人员招聘（新同事在4周试用后，由所在团队成员投票决定去留，三分之二以上的人赞同才能通过）和促销策略等核心经营决策，每四周进行内部团队独立绩效考核及利润分配，每个团队均像一个利润中心一样运作，形成公司和门店内部良性的竞争机制。

透明财务管理构建双向信任。有别于市场上普遍流行的“秘薪制”，全食超市员工个人薪酬表、团队绩效等财务经营数据向全部员工公开，且员工有权对薪资分配不满提出质疑，劳资双方充分公开沟通，构建双向信任关系。这一制度下，由于员工可以清楚地看到哪些工作、哪类员工可以获得最丰厚的薪水回报，因而可以有效激励员工提高自身技能并承担更多的工作责任以获得更高收入。

公平&优厚薪酬激发更多潜能。全食超市充分践行“公平薪酬”制度，最大限度保持员工薪平衡，企业管理人员每年获得的全部现金报酬不得超过所有全职员工平均薪水的19倍；全职及兼职员工累计工作满6000小时以上均有资格获得公司股票期权（约合三年全职工作时长），且非管理人员控制公司94%的累计发放的股票期权份额。与同业对比，全食的平均时薪为15美元/小时，略低于好市多（16.75美元/小时），但大幅高于沃尔玛（12.07美元/小时）与克罗格（9.92美元/小时）。此外全食还为工作时长20000小时以上（约合10年）的员工额外提供免费医保。

在完善激励与管理制度下，全食同店增速在FY2014前处于领先水平，全食的单店净利润/人均创利也均在FY2014年达到高点150万/1万美元，超越沃尔玛。全食凭借灵活放权的工作制度和具有优势的薪资水平，连续19年获评财富杂志评选的“全美最佳100雇主”，仅11家公司连续获评该荣誉。

图117：FY1992-FY2017全食与可比公司人均创利（美元/人/年）

资料来源：彭博，中信建投证券研究发展部

图118：全食与可比公司单店净利润对比（百万美元）

资料来源：彭博，中信建投证券研究发展部

图119：FY1992-FY2017全食与可比公司同店增速对比

资料来源：彭博，中信建投证券研究发展部

图120：全食与可比公司当前平均时薪情况对比

资料来源：彭博，中信建投证券研究发展部返回搜狐，查看更多